English
联系我们
网站地图
邮箱
旧版回顾



必赢彩票网:幸运分分彩:从繁荣疯狂到资本寒

文章来源:网络    发布时间:2018-12-26  【字号:      】

导读:我们此前简单翻译过宏观大神达大发快3口诀里奥的《债务周期》第一部分,如何理解债务周期的形成和框架。通过这一段的翻译,我们最大体会是大家总是低估了周期的力量。其实一切都是一种周期。繁荣,泡沫,崩溃,衰退,萧条,这一切如同一个人的生命周期一样,就像一个人一样,有生才会有死亡,有青春才有衰老。你需要了解一个人,必须从这个人成长完整的周期去了解。而经济也是如此,我们不能片面看待繁荣,需要去理解一个完整的经济周期。今天和大家分享达里奥这本书关于美国经济大萧条的案例分析。通过对于美国大萧条的形成,泡沫,破灭,到后面的政策出台,我们对于债务危机的繁荣和衰弱,也会有深入理解。而其中,更会对大家了解中国经济,甚至世界经济的未来,有所启发。

1927到1929年:泡沫期

在经历了第一次世界大战以及之后的经济衰退,美国经济开始经历了由科技引领的快速增长。美国中小城市的城镇化以及中产阶级的崛起,给新的技术带来了巨大市场。比如那时候的收音机数量从1922年的6万台增长到了1928年的750万台。汽车行业快速增长,到了1929年,美国实现了2300万的汽车保有量,每五个美国人中就有一人拥有汽车。科技进步驱动了生产效率的提升,1922到1928年美国工人生产效率提高了75%。

在经济增长的早期,大约从1922到1927年,经济快速增长,而通胀水平并不高。无论资本家还是工人,都取得了财富的增长。企业盈利创了战后新高,而失业率创了战后新低。在泡沫的初期1923到1926年期间,债务增速并不比收入增速更快,因为当时的债务是用来创造快速的收入增速。同时,股票市场稳步走高,波动率并不大。在1922年到1927年,投资者在股票市场获利150%。当时最火爆的公司也是一个科技股:美国收音机公司和通用汽车。

之后泡沫开始形成,如同每一次泡沫形大发时时彩网站成一样,大众认为科技带来了一次新的时代,将永久性的告别旧时代。当时美国对于全世界投资者来说,都极具吸引力。当时还是金本位的时代,大量的黄金涌入美国领土。当其他国家,包括法国、德国和英国,开始担心过多的黄金从他们领土流向美国时,他们要求美联储降低利率,让美元变得不再有吸引力。1927年春天,美联储将利率水平从4%降低到3.5%。这个行为刺激了美国信贷的创造。这是典型的央行不可避免创造金融泡沫的行为。

由于低利率环境,经济增长加速,到了1928年下半年,工业增加值达到了9.9%,汽车产量创了历史记录。到了1929年初,华尔街日报(博客,微博)发文,美国经济从来没有像今天这样强大过,所以的一切都指向了经济高速增长和创记录的铁路客运量。

这里再次重申我对泡沫判断的7个标准:价格相对历史平均是不是过高,价格是不是包含了未来快速升值,购买是不是通过高杠杆完成的,购买者是不是在未来防止未来价格继续上涨做一些套期保值,是不是有新的参与者进入市场,是不是有全面牛市的情绪,收紧是不是会刺破泡沫。

在1927到1928年期间,股票市场几乎翻番。当时大量的股票通过杠杆被买入,市盈率高得离谱。大量新散户进入股票,这是一个股票市场泡沫的典型标志。华尔街的经济行在这个期间扩张了50%。在此期间,股票市场的杠杆率大幅飙升,许多杠杆来自监管以外的系统(注:是不是和2015年A股杠杆牛市很像?)。银行让这些高风险杠杆资金看起来很安全,将资产重新整合打包,从来没有人真正做过压力测试。这些所谓的“金融创新”往往导致下一轮危机。这个过程中,银行家和投机者赚到了大量的钱。到了1929年,电话贷款和投资信托是银行表外系统中,真正最快的融资渠道。

电话贷款市场迅速成为了一个巨大的杠杆债务市场。每一天贷款利率都会基于系统利率变化。电话贷款能够创造出资产和负债端的错配,贷款者基于长期的风险资产来获得短期贷款。借款人将资金借给那个愿意出高利息的高风险者。一个经典的债务危机,就是将贷款者和放款人的资产错配挤压掉。

一群新的投资者进入电话贷款市场,他们发现这真是一个好生意。市场利率比一般要高,而且随时能把钱拿回来(Call back)。许多公司将他们多余的现金拿到这个市场进行放款。甚至大量海外资本也进入这个行当。1928年这个市场占美联储之uu快三骗局外放贷的24%,到了1929年10月,占比提高到了58%。可怕的是,这些金融机构在流动性上都不受美联储的保护。下图我们看到美国家庭的杠杆债务比例大幅上升,同期上升的还有美国股市!

投资信托是另一种金融创新,带来了大量的新投机者。这些信托公司通过发行股票,购买其他公司的股权。如果你没有足够的钱买入多家公司股票,那么这种投资信托就是最好的品种。通过组合,让你享受到多个公司的股票。下图我们看到,投资信托的成立大规模增长。

在股票不断上升的过程中,冒险者通过不断加杠杆,迅速赚取了大量的利润,也吸引越来越多的投资者加杠杆。这也对股票价格形成了一种反馈机制,冒险的人越多,股票价格就越涨。有趣的是,股票市场越好,杠杆买股票的利率就越低,而非越高。配资方的供给不断增加,大家都发现向投机者配资是一个非常有利可图的市场。

大量的杠杆产生于影子银行体系,大部分传统银行看上去杠杆率不高。在1929年5月,这些银行比1920到1921年衰退中,看上去健康很多。他们的收入创历史记录,资本金比例更高,存款大幅高于负债。这些都是因为资产价格的高估导致的。

1929年下半年:大崩溃

来到1928年,美联储开始收紧货币政策。从2月到7月,利率水平从1.5%提高到了5%。美联储希望放缓信贷的增长,而不影响经济基本面。到了1929年8月,美联储再次加息到6%。由于短期利率曲线走平,流动性开始下行。持有短期现金类资产的回报上升。由于资金价格的上行,持有现金更加有吸引力,而非持有长期资产或者风险资产。资金价格上行导致大量资金从金融资产撤出,资产价格开始下跌。这也推动了财富效应的负反馈。泡沫开始被刺破。

刺破泡沫的是流动性收紧,具体发生的情况是:1929年3月第一次看到了泡沫问题。到了1929年中,6月美联储会议纪要显示工业增加值和工厂雇佣人数创历史新高。5月股市短暂回调后,6月大涨11%,7月上涨5%,8月上涨10%。股票市场的上涨继续由家庭杠杆率推动,6到8月美国家庭的债务增加了超过1.2万亿。到了8月8日,美联储加息到6%,显示了强硬的调控措施。经纪商收紧了电话贷款市场的放贷,保证金比例从前一年的10%大幅提高到45-50%。道琼斯在9月3日达到了创记录的381点后,之后25年再也没有创出新高。

值得注意的是,没有一个特定事件导致美股的崩盘。如同一个经典的泡沫,价格需要不断加杠杆买入来推动,一旦投机者和放款人都在持仓的最大位置,市场就会自由落体。到了10月中旬,一系列的收紧导致股票市场从高点回落10%。而大部分投资者认为,最坏阶段已经过去,波动率提高对市场是好事。接下来的一切都是历史。从10月19日的周六,到10月21日那一周,股票市场交易量急剧放大,市场出现了巨大调整,一波又一波的保证金质押需求,推动了市场的不断卖出。到了10月23日周三,道琼斯单日暴跌6.3%,创那个时候最大单日跌幅,收盘为305点。市场出现了暴跌=》追加保证金=》平仓盘卖出=》暴跌的负面反馈(注:还是和2015年A股下半年很像)。在经历了持续的暴跌后,股票市场终于出现了流动性危机,没有人愿意买入了。到了11月中旬,美股从高点回落超过50%。之后美国总统Hoover开始注入流动性,并且让美联储将利率水平从6%下调到4.5%。当时最著名的还是洛克菲勒宣布以50美元价格买入100万股标准石油,帮助标准石油驻底50元。到了11月13日,市场短暂见底,到了12月已经反弹了20%。乐观情绪又开始回来了。。。

1930到1932年:大萧条

到了1930年,许多人认为股票市场50%的调整已经结束,开年的四个月市场开始反弹。当时没有看到公司盈利的下滑,许多公司变得便宜。到了3月,美联储降低利率到3.5%,5个月内下调利率2.5%。到了3月25日,国会又通过了两个铁路基建项目,将带了1%的GDP增长。大部分经济学家认为,财政刺激将带来经济的增长。银行业到了1930年初,又开始进行扩展。道琼斯到了4月10日反弹到了290点以上。在我们的去杠杆初期,许多人都会低估经济衰退的严重性,这时候的经济政策往往不足够。

到了1930年下半年,经济开始衰退。5月到12月的百货店销售下滑了8%,工业增加值下滑了17.6%,失业率上升到了10%以上,产能利用率下滑了12%。家庭和房屋贷款市场崩溃。由于经济基本面恶化,股票市场恢复大跌。到了1930年10月,股票市场创了1929年11月的新低。而此时,Hoover总统依然保持乐观。

当股票市场暴跌的时候,银行股表现还是比较坚挺,但是最终也无法幸免。1930年银行的盈利整体下滑了40%,不过资产质量还是足够好,有些银行甚至增加了分红。那时候他们相比股票市场和经济,都感觉要好很多。然而,一批小银行开始不行了,逐渐的房地产贷款比例高的银行,也不行了。当时第一家不行的大银行是美国银行,拥有40万存款者,是美国最大的银行。银行出现了挤兑风险。当时JP Morgan会见美联储主席,讨论是否需要注入3000万美元资金拯救这家银行。许多人认为这家银行是独立的,就让他倒闭吧。但是有人认为,如果一旦美国银行倒闭,会导致市场上流动性冻结,其他银行会接二连三倒闭。最终,他们还是让美国银行倒闭,成为当时美国历史上倒闭最大的银行。最终我们发现,这是影响大萧条的第一块多米诺骨牌。大众对于国家银行系统的信心,急转直下。

这里补充一句,由于当时还是金本位时代。美联储没有办法开启“印钞机”。一旦美联储印钞,老百姓(603883,股吧)就会将美元换成黄金。所以美联储能够注入的流动性在当时是有限的,也限制了美联储对于当时银行危机的拯救。

1930年的政治格局发生变化,民众希望新的变革, 民主党横扫了美国国会。两年后,老罗斯福将当选美国总统。

伴随着一年的经济衰退,超过600万的美国人没有工作,而政策制定者关于如何应对依然有巨大分歧。大家最大的分歧在于联邦政府是否需要大幅增加开支以刺激经济。如果这么做,意味着政府的财政赤字会增加,也意味着收入的重新分配。Hoover总统更加倾向于非直接刺激。同时他还需要面对大幅减少的税收收入。到了1931年,政府财政赤字达到了3%的GDP。

在衰退中我们会看到这个经典矛盾。政府刺激是一个明显的应对措施。然而当你的支出减少,你的收入也在减少。经济衰退时,政府收入减少,也没有钱用来做刺激政策。下图我们看到的是美国政府财政赤字的变化。

以美元计价的资产形成了一次完整的危机,初期政府的干预手段效果不大。美国进口出现了大幅的下滑,在这个过程中,反而推动美元走强。这个过程事实上在2008年金融危机中也出现过。如果我们看下面这张图,看到在大萧条过程中,道琼斯指数出现了多次20%以上的反弹。不过每一次反弹都是带来更大幅度的下跌。

到了1931年的四季度,由于全球其他货币都在对美元贬值,美国出现了通缩型衰退。美国的大萧条向全球扩散。1931年9月,道琼斯单月暴跌30.7%,是大萧条以来最大的单月跌幅。到了10月5日,市场单日暴跌10.7%。纽交所停止了做空机制。此前的大幅上扬的避险资产美国国债,也被大举抛售,投资者担心美国没有能力偿还债务。由于对于银行的担忧,大部分银行抛售债券来保持现金比例。

由于黄金从美国大幅流出,为了吸引投资者,美联储又开始了加息之路。在1931年10月9日,美联储加息1%,从1.5%提高到了2.5%。一周以后继续加息1%,提高到了3.5%。当时的美联储主席私下要求法国不再从美国撤资,将黄金保留在美国国土。由于美国政府开始兑换黄金和现金,又导致了新一轮的银行被挤兑。由于存款比例下滑,银行不得不召回他们的贷款。大量普通老百姓被迫拍卖房子和农场,以应对银行的要求。下面这张图我们看到了美国黄金储备的月度变化,以及银行存款的大幅下滑。

到了1932年,经济持续衰退,信贷收缩。企业的亏损达到了创记录的2.7万亿美元。越来越多的银行倒闭。在一个经典的债务危机中,政策制定者对于通缩的应对是将债务水平削减,在这个动作会导致经济持续的衰退。削减展望,财政紧缩最终会带来一系列痛苦的过程。显然,这时候美国总统Hoover的应对措施并不有效。Hoover总统在后期,设立了金融资产重组机构,来吸纳银行的坏账。到了1932年8月,这个机构给5520家金融企业贷款了1.3万亿美元,来帮助减少银行的破产。但是,由于只能对优质资产进行抵押放款,大量真正需要钱的金融机构拿不到贷款。下面是美国银行倒闭的数量。

到了1932年后期,美国国内失业率达到了25%。而这一次大萧条也导致了全球的保护主义崛起,进而引发了后来的战争。在德国,希特勒在选举中获胜。1931年日本入侵东三省,1932年入侵上海。美国国内也引发了大规模的民粹主义。之后几年,第二次世界大战将全面爆发。在危难时刻,老罗斯福当选美国总统,将美国总大萧条中真正拯救了出来。下图我们看到,在罗斯福当选的时候,美国失业率达到了惊人的25%,通缩也是在10%的水平。从投资时钟看,是最差的宏观经济基本面。

罗斯福总统上台

1932年11月罗斯福当选美国总统,在竞选中他获得了2280万张选票,大幅超过了Hoover总统的1580万张。在当时,这是美国历史上总统大选中,最大的一次选票差距。面对经济的衰退,贫富差距的大幅拉大,全球民粹主义大幅崛起(1920到1930年)。这个阶段,不仅仅美国更换了领导人,其他包括德国、意大利和西班牙都进行了政党更换。30年代初期,美国贫富差距创了历史新高,在接下来的10年依然会保持很高。罗斯福当选时,收入最高的前10%人口占到了美国总收入的45%,以及85%的总财富。这也让罗斯福的当选口号为“New Deal”。曾诺给底层工人,实业人群带来改变。

进入1933年2月,事情变得更加糟糕。底特律联合集团,当时密西根州最大的金融机构,面临破产边缘。他们向美国政府寻求贷款。当时这家金融机构根本没有抵押物来贷款了。美国政府同意给于信贷,但是要求其最大股东,汽车大亨福特也必须出资。在博弈中,福特认为汽车工业对于美国政府来说“大而不倒”,政府一定不会放弃。于是,福特拒绝出资,而美国政府也最终没有出手,让其破产。这家银行破产导致密西根州几乎破产。一系列的连锁反应传导到了其他州,包括俄亥俄、印第安纳等。在2月最后两个星期,纽约联储的黄金储备有2.5亿美元被投资者取出。

1933到1937年,开始了一轮完美的去杠杆。3月5日,在正式上任后的第二天,罗斯福宣布禁止黄金出口。在银行开门之前,出台了法案,将通过美联储给银行提供流动性。这些流动性可以基于银行资产提供,而非黄金,这就打开了美联储印钞机。这样,美联储一边印钞,另一边又不需要担心黄金储备被挤兑。3月12日,在银行开门的前一天晚上,罗斯福又向全国人民进行了广播,表示美联储的12家银行将提供充足流动性。第二天,大家都在紧张等待银行开门,不知道民众又会抽走多少资金。让所有人意外的是,大众居然向银行存入了10亿美元资金。这是一个经典的资产和债务案例。当大家认为资产没问题时,债务也会逐步解决。越来越多银行终于开门了,发现不再有挤兑风险。道琼斯也出现了单日15.3%的涨幅。

突然间,整个资金价格大幅下降。短期利率水平下降到了2%,在未来四个月道琼斯指数几乎翻倍。大萧条就这样突然结束了。许多人认为大萧条持续了整个1930年代。事实上并非如此。美国GDP在1936年就回到了1929年的高点。如果你看大量的资产价格图形,你会发现美元和黄金脱钩是一个转折点。

回头看,罗斯福总统拯救美国做出最正确的决定,就是美元和黄金脱钩,美联储能够印钞来给银行注入流动性。这个案例,也让2008年金融危机时,美联储做出了正确决定,导致整个金融危机仅仅持续了一年。到了1935年,美国经济进入了一种Goldilocks的时期。经济出现了快速增长,房价上升了10%,通胀维持在很低的水平,股票市场也出现了较大的反弹。

到了1936年,由于欧洲大陆的战争,越来越多钱再次流入美国,美国资产价格出现了又一次繁荣。但是罗斯福总统对于大萧条记忆犹新,这也让他开始担忧新一轮资产泡沫。在1936年,股票价格相比1933年底部增长了4倍,1935和1936年指数分别上涨40%和25%。通胀从之前的0上涨到了2%。到了1937年,美股继续走强,这时候通胀水平已经达到了5%。在1937年3月,美联储开始了新一轮的调控。紧缩带来了短期资金价格的上涨,财政政策开始收紧。通过货币和财政政策双重收紧,风险资产价格被打压,信贷增速开始放缓。非金融信贷进入-2%的增长。这一次调控,又带来了一次经济衰退,失业率重新回到了15%。一年以后,美股从高位回落接近60%,在1938年4月二次探底。

之后的一切都是历史,到了1939年经济在新一轮刺激下,又开始复苏。我们看到经济的波动本身具有很强的周期性,泡沫和萧条本来就是互相对应的。而此后,第二次世界大战的全面爆发,宣告了一个新时代的开始。

如果需要进一步了解完整的投资框架,欢迎扫码下面二维码或者点击原文,查看我们的《投资大师私房课》。

本文首发于微信公众号:点拾投资。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。




(责任编辑:admin)

专题推荐


© 1996 - 2017 中国科学院 版权所有 京ICP备05002857号  京公网安备110402500047号   联系我们

地址:北京市三里河路52号 邮编:100864